león marino
introducción
Cada vez que hablo de una acción que está generando pérdidas GAAP debido a una compensación de acciones alta, siempre recibo el mismo contratiempo: ¡pero el flujo de caja es positivo! Esto se debe a que la compensación de acciones se vuelve a agregar Estado de flujo de efectivo operativo de una empresa. Creo que FASB cometió un error en esa definición. El monto de la compensación en acciones es más exactamente el «flujo de efectivo de la financiación» porque la empresa está vendiendo efectivamente esta cantidad de acciones para financiar la compensación de sus empleados. Dada la forma en que se presentan actualmente los estados financieros, calcularía el flujo de efectivo libre como el flujo de efectivo operativo menos el aumento de compensación de acciones menos los gastos de capital y lo reconciliaría con el ingreso neto GAAP si el capital de trabajo neto no cambia. Hay algunas otras personalizaciones que se pueden hacer, pero estas son menores en comparación. Una empresa debe recomprar acciones iguales a sus acciones Compensación solo para mantener estable el número de acciones. Ilustraré este concepto con Wix.com (NASDAQ: WIX).
conocimiento de los negocios
Wix.com vende un servicio que permite a las pequeñas empresas crear un sitio web utilizando herramientas de arrastrar y soltar, junto con algunos servicios auxiliares como pagos. La empresa recibió un impulso de COVID cuando las pequeñas empresas se apresuraron a establecer una presencia en línea. Compite con Squarespace (SQSP), Weebly y GoDaddy (GDDY).
Fundada en 2016, Wix tiene su sede en Tel Aviv, Israel. La empresa no ha sido rentable durante la última década, con un aumento modesto de las pérdidas en los últimos años. El crecimiento de las ventas de más del 20% en los últimos años ha dado paso a un crecimiento de las ventas en el rango porcentual de un solo dígito el año pasado.
Resumen financiero anual de Wix
Para el año fiscal que terminó el 31 de diciembre de 2022, la compañía reportó ingresos de $1,388 millones, un 9 % más que el año anterior. La utilidad operativa fue una pérdida de $285 millones (-20% de margen operativo). La empresa hizo un trabajo notable al reducir los gastos (particularmente en marketing) hacia finales de año, lo que resultó en un margen operativo de -9 % en el cuarto trimestre. Informó ganancias no GAAP en el cuarto trimestre al excluir $ 60 millones en compensación basada en acciones, amortización y gastos relacionados con adquisiciones (aunque no hay evidencia de que la compañía haya realizado adquisiciones en el último año).
La empresa tenía 58,2 millones de acciones en el cuarto trimestre (frente a los 57,1 millones del año anterior, incluso después de 232 millones de dólares en recompras) y una capitalización de mercado de 5800 millones de dólares. Reportó $928 millones en deuda y $1,258 millones en efectivo. Tiene un valor empresarial de $ 5.5 mil millones, que es cuatro veces su ingreso anual. Hay 7 millones de acciones adicionales de opciones sobre acciones y unidades de acciones restringidas que se incluirían en el recuento de acciones diluidas si la empresa fuera rentable.
El balance parecía bueno excepto por propiedades, planta y equipo, que aumentó a $108,7 millones este año desde $50,4 millones el año pasado. La compañía está construyendo una sede de US$150 millones y capitalizando los costos. También puede ver eso en el estado de flujo de efectivo, con inversiones de $70 millones frente a una depreciación de $17 millones para el año. ¡Se prevé una depreciación más alta ya que la empresa utiliza su nueva y elegante sede!
La compañía pronosticó ingresos de $367 millones a $371 millones para el próximo trimestre (un aumento de 7 a 9 % año tras año), y creo que es factible. Para todo el año, la compañía espera ingresos de $1,510 millones a $1,535 millones, o un crecimiento del 9% al 11%. El extremo superior de este rango me parece agresivo, ya que es más de lo que la compañía está haciendo actualmente. Wix espera no ser rentable según los PCGA, ya que la compensación de acciones representará el 15 % de los ingresos. La empresa se ve encaminada a alcanzar la «Regla de los 40» en 2025.
¿Y qué es la “regla de los 40”?
En los últimos años, se ha formulado una regla que dice que a una empresa le va bien cuando su margen de flujo de caja libre más su tasa de crecimiento es superior al 40%. Aparte del hecho de que el cálculo del flujo de caja libre incluye la compensación de acciones, una empresa que alinea la compensación de sus empleados más con las acciones tiene más posibilidades de alcanzar el umbral. Definiría la métrica como el margen operativo GAAP más la tasa de crecimiento de ingresos año tras año. Pocas empresas pasan esta medida (aunque algunas lo hacen de manera impresionante). Wix se queda miserablemente a -2% en el trimestre más reciente. No veo casi ninguna posibilidad de que se acerque al 40%, incluso después de agregar una cantidad significativa de compensación de acciones.
El efecto corrosivo de la compensación de acciones
Como mencioné anteriormente, Wix gastó $ 232 millones en la recompra de acciones el año pasado, agotando su saldo de efectivo. Sin embargo, ¡el recuento de acciones para el cuarto trimestre fue todavía un millón de acciones más alto que el año pasado! ¿Cómo es eso posible? La respuesta está en sus $237 millones en compensación de acciones para el año. Si se valora correctamente, la empresa tendría que gastar esa cantidad de dinero en la recompra de acciones para mantener constante el recuento de acciones. El recuento de acciones para el cuarto trimestre es un promedio para el trimestre, por lo que es probable que termine donde estaba hace un año. Asumir que la compensación de acciones es un flujo de efectivo operativo ignora las acciones en constante crecimiento que llegan al mercado y necesitan encontrar compradores. Este problema no está «ya en el recuento de existencias» como afirma la gente. Es un costo real para los accionistas. Los inversionistas estarían mejor si evaluaran las empresas según los resultados operativos GAAP, con una provisión para la amortización de los intangibles relacionados con la adquisición, cuando corresponda. Este reembolso suele ser un gasto fantasma para las empresas de tecnología.
Calificación y recomendación de las acciones de WIX
Wix no cree que su considerable compensación en acciones sea un gasto válido, pero yo sí. Sin embargo, calificaré generosamente a la empresa, asumiendo que su margen operativo aumentará a 8% con el tiempo, desde -9% en el trimestre más reciente.
Un margen del 8 % sobre las ganancias de futuros de $1500 millones daría como resultado una ganancia operativa anual normalizada de $120 millones. Dadas las importantes pérdidas operativas netas de la empresa (déficit acumulado de $1.100 millones), asumo que la empresa nunca pagará impuestos. Por lo tanto, generaría un ingreso operativo después de impuestos de $120 millones, o $2 por acción. Aplicaré un múltiplo de 25x, que es equivalente a una empresa que crece casi un 10%, para lograr $50 por acción para la empresa. Luego volveré a sumar los aproximadamente $5 por acción en exceso de efectivo neto en el balance general para alcanzar el valor razonable de las acciones de $55, o un 45% menos que el precio actual de la acción de $100. A mediados del año pasado, la acción estaba cerca de este nivel.
En un caso alcista, la empresa publicará un margen operativo del 12%. Eso daría como resultado un ingreso operativo anual normalizado de $ 180 millones, o $ 3 por acción. Aplicaré un múltiplo de 35x para obtener un valor por acción de $105 para la empresa. Agregar $5 por acción en efectivo neto daría como resultado un valor justo de acciones de $110, o 10% por encima del precio actual. Puede ver que las suposiciones requeridas para el alza son bastante agresivas: una mejora del margen operativo de más del 20% acompañada de un múltiplo saludable.
En un caso bajista, la empresa solo logrará un margen operativo del 6%. Esto daría como resultado un ingreso operativo de $90 millones y un ingreso operativo de $1,50 por acción. Un múltiplo de 25x daría como resultado que la compañía valiera $38 por acción. Agregar $5 en efectivo daría como resultado un valor justo de acciones de $43, un 57% menos que el precio actual de las acciones.
Según el análisis anterior, recomiendo a los inversores que vendan todas las posiciones en acciones de WIX, ya que los empleados continúan vendiendo la gran cantidad de acciones que reciben cada año. Para los intrépidos, recomiendo acortar las acciones. Las tasas cortas no son altas al 6% de flotación. Si su bróker le paga un reembolso corto sobre los ingresos de la venta, puede ganar más del 4 % por año vendiendo la posición en corto a las tasas de interés actuales. La empresa no paga dividendos.
revisiones externas
El sistema cuantitativo de Seeking Alpha otorga a Wix una calificación compuesta de 4.8, lo que representa una compra fuerte, con una D por valoración y D+ por rentabilidad, equilibrada por una A+ por crecimiento, A- por impulso y A+ por revisiones. Los analistas de Wall Street son casi tan optimistas con una calificación de 4,05, lo que equivale a una compra.
Los riesgos son moderados.
Poner en corto una acción no es para los débiles de corazón que no pueden soportar las pérdidas a corto plazo. Recomiendo mantener cada posición pequeña y manejable. Veo el principal riesgo en el riesgo de adquisición. Con una valoración de $ 6 mil millones, ciertamente está en el rango de negociación para una empresa más grande o una firma de capital privado.
En principio, la empresa podría crecer rápidamente y aumentar significativamente sus márgenes. No lo veo muy probable.
La Fed podría pivotar, el dinero podría aflojarse y los inversionistas vertiginosos podrían impulsar el precio de las acciones mucho más alto de lo que sugieren los fundamentos.
